Anthropic近日公开的招股书，为全球模型厂商及其投资人都提供了一组更具体的参照。
作为行业当前收入和估值都最高的公司，这份文件昭示了一家模型公司的高估值与其财务表现之间应有的关系。
10月26日，Anthropic向美国证券交易委员会公开提交S-1文件。公司2026年上半年收入163亿美元，同比增长约1300%，超过2025年全年46亿美元的收入。二季度收入116亿美元，录得9.74亿美元经营利润，经营利润率约8.4%。
一个被广泛关注的数字是Anthropic今年上半年净亏损807亿美元，不过其中724亿美元来自可转债等金融工具的公允价值变动（大部分与亚马逊投资协议有关），主要受公司估值上升影响，不等同于现金消耗。
根据招股书附注披露的营业成本计算，Anthropic上半年毛利率约85.4%，较2025年的约40%大幅提升。一名AI从业人士对此评价称，“国内企业端市场还是竞争太激烈了，模型厂商几乎不可能通过企业客户实现这样的毛利水平。”
另有一些值得关注的核心数据：从2025年到2026年中，Anthropic季度收入同比增长均在15倍左右，公司明确表示当前高增速可能很难维持；成本效率方面，其每1美元收入与算力投入之比，从1:2.5提效至1:0.5；客户留存方面，当前净收入留存率900%，并且没有收入占比超过10%的头部客户。
另外，在最新报道中，Anthropic当前ARR（年度经常性收益）水平处于650亿至750亿美元，对应1.5万亿至2万亿美元市值预期，估值倍数在20-25倍。
这样一份数据在投资人眼中既是指引也是压力，不过长期来看，如果Anthropic能够按照当前预期成功上市，有可能引导模型厂商重新校准一轮其市值或估值。
一名长期关注AI领域的投资人认为，Anthropic公开财务数据后，智谱和MiniMax长期有可能迎来市值调整。根据最新财报及股价数据，智谱当前市值与ARR之比在20倍水平，MiniMax则在10倍水平。
但他也指出，模型表现仍是重中之重。
就智谱而言，GLM-5系列在AI Coding上成功为其打开了企业API市场，并为公司扭转了收入结构，后续模型需要延续这一表现，并支撑起更高收入规模及增速；MiniMax今年凭借H3开源，在视频模型领域赢得了与字节Seedance对垒的机会，如果下一代模型不失水准，有望在明年拉高公司整体ARR，同时，MiniMax在上个财季预告过的M3 Pro，也肩负着为其弥补文本模型差距的重要使命。
另外，两家公司的价值重估仍面临交易层面的挑战，这包括智谱和MiniMax的解禁预期，以及港股整体流动性这一重要变量。
相比之下，目前仍处于一级市场的Kimi和DeepSeek，其估值似乎是偏高的。从最新消息看来，Kimi Pre-IPO轮投前估值为500亿美元，ARR水平据传在10亿-20亿美元水平；DeepSeek最新一轮融资估值5000亿人民币，有报道称其ARR已达10亿美元。
前述投资人表示，Kimi和DeepSeek后续需要更强的模型和收入表现支撑估值，“但最近两轮进场的投资人可能压力会有点大了。”
从技术角度来说，仍有投资人对Kimi和DeepSeek抱有信心。这位投资人与AI行业开发者交流密切，其体感是在这个群体中，使用Kimi和DeepSeek模型的开发者占比极高，明显超越国内其他模型厂商。在他看来，市场短期看情绪，长期还是要依靠技术。
“这两家大模型有大量真实用户，在模型表现上还能跟海外一战。”他说，“失去真实用户的模型厂商，才会比较危险。”
就Anthropic的市值预期而言，不同投资人均认为如果没有意外宏观因素出现，其上市初期达成1.5万亿至2万亿美元不难，短期会迎来一定幅度上涨，但随后大概率迎来一波下跌——而这似乎是包括大模型、具身智能在内的AI领域头部公司们的普遍命运。
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